GEICO,巴菲特的投资“初恋”
■ 安全边际、集中投资、长期持有、与企业共同成长……巴菲特与芒格所推崇的价值投资哲学，多年来经由各种传播媒介的宣传，其理念要点已经为人们所熟悉，但是，知难行易，究竟该怎么应用？如何切实地贯彻在投资实践中？很多人却被难住了。
其实，巴菲特在每年写给伯克希尔哈撒韦股东的信中，一直在举出伯克希尔的各种投资案例，来更结合实际地让大家理解价值投资如何行动。而另一个可资参考的现成案例库，无疑就是伯克希尔哈撒韦的多家子公司。
伯克希尔哈撒韦的官网上，目前列有链接的子公司一共62家，包括13家保险企业和49家非保险企业，都是伯克希尔历年逐步收购或创建而来的。
其中有些企业与巴菲特、芒格的缘分，已经超过了半个世纪，也有些是进入21世纪后才加入这个大家庭的。虽然中美企业肯定有不同之处，但追溯这一家家企业如何与伯克希尔结缘，确实能够让我们从更鲜活的角度来体会巴芒的投资哲学和行动纲领，以及他们自身的演化历程。
基于这样的初衷，芒格书院从本期开始，将陆续推出“伯克希尔子公司详解”系列。这个系列所分析的第一家公司，我们选择了和巴菲特的缘分长达七十年的政府职员保险公司（GEICO)。
沿袭巴菲特自己的比喻，我们可以把GEICO视为他投资生涯的初恋。
这段投资经历在某些方面犹如一则与初恋历经风霜、再度携手的故事：年少轻狂时有缘得见，之后却轻易放手，虽然各自安好，仍然心心念念，等到佳人落难，雪中送炭，此后不离不弃，直到真正携手相伴，两相欢喜。
巴菲特投资GEICO概况
时点 | 1951年 | 1976-1980年 | 1996年 |
买入情况 | 巴菲特花费占个人65%净资产的10282美元，买入350股 | 累计成本47138000美元，共购入720万股，约占到总股本的三分之一 | 年初，伯克希尔以23亿美元收购GEICO剩余49%的股份，收为全资子公司 |
卖出情况 | 1952年全部卖出，拿回15259美元，获利4977美元，收益率48.4%。 | 持有至今 | 持有至今 |
前 事
1936年，美国还没有从大萧条中挣脱出来。但经济整体的低迷并不意味着没有商机。正是在这样的大环境下，里奥·古德温和丽莲·古德温夫妇在得克萨斯州创办了政府职员保险公司（GEICO，又音译做“盖可保险公司”）。
创始人里奥是一名保险会计，他当时洞察到了两个机会点，成为GEICO创业成功的关键：
第一，找准客户群。
GEICO启动之初，锁定的目标客户主要是联邦政府雇员和军队士官，这个群体安全驾驶习惯良好，发生交通事故较少，因此，保险赔付的概率低，使得承保公司的风险也低。
第二，革新销售方式。
当时大多数保险公司还是通过代理人或中介来销售，但里奥认为这种方式成本过高，沟通链条不畅。如果通过邮件直接寄送的方式，就可以直接触达客户，成本可以削减10%-25%。
凭借这样的商业洞察力，里奥成功邀得得克萨斯州沃思堡的银行家克里弗斯·瑞亚作为合伙人。古德温家投资2.5万美元，持有25%的股份；瑞亚家族投资7.5万美元，持有75%的股份，此后随着股本扩张，其份额逐步降低到55%。
掌握了两大必胜法门的GEICO发展态势良好，1947年，公司开始筹划迁往华盛顿，此时，瑞亚家族决定卖出所持股份，请巴尔的摩的债券推销员洛里默·戴维森帮忙联系买家。戴维森又找到华盛顿的律师大卫·克里格帮忙。最终，克里格找到了巴菲特的老师本杰明•格雷厄姆的公司——格雷厄姆-纽曼投资公司。
1948年，GEICO正式迁往华盛顿，格雷厄姆-纽曼公司也以72万美元的价格买下了瑞亚家族手中一半的股份，戴维森和克里格拿下了另外一半。格雷厄姆出任董事会主席。戴维森也应里奥的邀请，加入公司的管理层。
GEICO在1947-1948年迎来了一个有意义的里程碑，也是在1947年，17岁的巴菲特进入宾夕法尼亚大学沃顿商学院。但可惜他在那里没有找到自己值得学习的东西，觉得不过是些无用的陈词滥调，待了两年后转去了离家近的内布拉斯加大学，期间所做的事情和之前变化不大，通过送报、回收旧高尔夫球等各种小生意积累财富，也尝试过炒股，但始终没有找到正确的路径。
直到他读到格雷厄姆的《聪明的投资者》，才终于觉得看到了“新大陆”，于1950年前往哥伦比亚大学商学院，追随格雷厄姆和大卫•多德学习价值投资。他在那里一改本科阶段的消极状态，热切地渴望学习自己视之为偶像的老师所教授的一切，积极地参与交流讨论，并切实将学到的原理应用到选股上。
巴菲特的投资技能终于迎来了第一个突破点。而我们所知的第一个尝试对象，就是GEICO。
第一次接触
1951年，巴菲特20岁，即将结束在哥伦比亚大学两年的学习。这年年初，他翻看全美名人录的时候注意到，格雷厄姆竟然是一家不知名的小型保险公司的董事长。他于是开始想办法了解这家公司。
在一名好心的图书馆员指点下，他翻看全美最佳火险与意外险公司手册，找到了这家名为GEICO的公司总部所在地——华盛顿。
或许是出于全面了解、追随榜样的心态，又或许是出于严谨的“抄作业”心态，他利用一个周六的假期，乘火车前往华盛顿，去这家保险公司的总部一探究竟。
到了那里，铁将军把门。巴菲特敲了半天门，终于出来一个门卫。巴菲特问，公司有没有谁可以跟我聊一聊的？门卫说六楼有人加班，你可以找他试一试。
原来那天时任公司财务副总裁的洛里默·戴维森正好在公司。巴菲特抓住这个难得的机会，自报家门是格雷厄姆的学生，随后就基于之前的准备，向戴维森抛出了一连串的问题。《巴菲特传》里记下了戴维森后来的回忆：
“我们谈了15分钟之后，我发现坐在我对面的这个小伙子绝对是一个人才。他问的问题犀利又富有智慧。他问我，GEICO到底是一家什么性质的公司？它主要的业务模式是什么？它的成长性如何？它的增长潜力怎样？这些都是一个优秀的证券分析师才提得出来的问题。我是公司负责财务的副总裁，他试图把我所知道的一切都刨根问底，了解透彻。”
两人一聊就聊了四个多小时，巴菲特此行获益匪浅。他更加确认GEICO的两大竞争优势，以及这些优势带来的实际效果：因为成本低而赔付少，这家保险公司的利润率，居然高达同业平均水平的五倍！能用于投资的浮存金规模也相当可观。
巴菲特又去找保险专家们确认自己的想法。但他们却普遍认为这个公司市占率规模很小，市占率并不高，相对而言估值就已经偏高了，不看好它的发展前景。
可巴菲特没有盲从这些专家，或许因为他心里还有一位更高大上的偶像格雷厄姆的指引吧，但总之，之前的案头分析，再加上实地调研的结果，让巴菲特确信这是一个好机会。价值投资的一大原则就是，一旦看中，就下重注！巴菲特立马拿出自己当时全部身家的65%，10282美元，买入350股GEICO的股票（注：关于这里的各项数字，各资料来源均有出入，包括巴菲特本人在股东信里的说法也不太一致，但总的来说差异较小。这里取1995年股东信中数字最精确的一种说法。）
错 失
那年调研结束后不久，巴菲特就毕业回到奥马哈，在父亲的公司里担任股票业务员。他最初是向父亲公司的客户极力推荐了这支股票，但大家都不以为然，只有一直以来支持他的阿姨爱丽丝选择买入。更有甚者，还有保险中介向他父亲抱怨称，GEICO公司的模式是断了他们的活路，搅了保险业的局，惹了众怒，必定不能长久。
虽然巴菲特坚持了自己的判断、选择自己买入，但在一片唱衰声中，年轻的巴菲特还是于1952年获利了结。此时，他在1951年投入的10282美元收回了15259美元，获利4977美元，利润率约为48.4%。
如果单独来看，这也是笔不错的投资，而且或许正是这一次的研究和投资经历，才启发了巴菲特之后对保险业不竭的兴趣。但如果我们把时间段拉长，假设巴菲特什么也不做，坚持持有这些股票到60年代末，随着GEICO在60年代的高歌猛进，他的1万多美金就可以变成130多万美金，是不是更省心省力的好投资呢？
然而彼时巴菲特还年轻，还在不断成长中，他的资本也远谈不上雄厚。在整个50年代，他还根本没有长期持有年限超过10年的股票，而当年的美国市场也还处于他所说的有很多好机会的阶段，他很快就可以找到其他更有诱惑力的替代选择。
对这个阶段的他来说，摆脱频繁交易的投机心态，耐心持有3-5年，就已经是很好的长期投资了，甚至有时候，资金的周转利用率，可能比押注单笔投资、十几二十年坐等复利更加重要。
回到对GEICO的投资上。当年的情况就是：坚持的压力很大，而好的替代选择比比皆是，所以，让一个年轻气盛的投资天才为了一棵树木放弃整个森林，就此安定下来，几乎不可能。
这是一场不可避免的错失。
再 次 交 汇
之后是各自安好的十余年。
1958年，曾和找上门来的巴菲特畅聊四个多小时的洛里默•戴维森出任GEICO公司董事长，并一直领导公司到1970年。正是在这些年里，GEICO进入属于自己的黄金时代。
谨守寻找“谨慎驾驶者”的原则，公司将客户对象稳步扩展到囊括职业人士群体，承保风险仍然很小，利润率和浮存金仍然可观，市占率也延续50年代的势头，继续不断上升。公司的股价也在不断飙升。形势一片大好。
1958年，巴菲特28岁，揣着几位合伙人投给他的105000美元，在前一年启动了巴菲特合伙公司，正准备雄心勃勃大干一场。此后一直到1969年决定结束合伙公司，他的投资业绩非常靓丽，年年超额完成超道指10%的目标，至清算时为止，净资产已经增长到104429431美元。
但就在戴维森即将退休的1969-1970年，也就是巴菲特选择清算合伙公司的时期，GEICO一些逐渐积累的问题开始爆发，更糟糕的是，之后接任董事长的戴维•克里格，以及出任CEO的诺曼•吉登，没能解决问题，反而雪上加霜。
这些导致糟糕连锁反应的问题包括：
1、成本预算不准导致售出保单出现亏损，以及预留拨备不足，年度数据出现亏损；
2、对房地产、电脑设备、人力资源等不擅长领域的投资耗费巨大，收益却不理想；
3、为了扩大市场份额，放弃“谨慎驾驶者”原则，将蓝领工人和21岁以下驾驶者纳入承保范围，导致承保损失激增。
在这重重打击下，前十年里一路攀升的GEICO股价这辆过山车，掉头进入疯狂的下行阶段。
1972年，股价高点还在61美元；
1973年，跌去一半；
1974年，跌到10美元；
1975年，跌到7美元；
1976年3月年会上宣布寻找新管理者时，股价在3美元上下徘徊；
年会后，新总裁约翰•伯恩上任，烧了第一把火：宣布一项7600万美元的集资计划，以补充公司的资本金。但市场没有作出积极的反应，股价进一步下滑到了2美金。GEICO挣扎在了破产的边缘。
可是此时的巴菲特，却已经看到了跌出来的机会。这个时候他已经和查理•芒格共同执掌伯克希尔，两人必定经过了细致的考虑之后，认定GEICO的核心竞争力并没有丢，此时的挫折在性质上只是类似于美国运通所遭遇的色拉油事件而已，不会是长期的打击，而是买好公司的绝佳时机。
于是，伯克希尔在1976年果断买入GEICO，投入1940万美元，参与申购优先股，两年后转换为普通股。同时投资410万美元，陆续累计买入普通股1294308股，均价3.18美元。
与此同时，与GEICO的管理层共同设法帮助其摆脱破产的噩运。1980年，又再度增持1900万美元。1976-1980年，累计成本47138000美元，共购入720万股，约占到总股本的三分之一。1980年时，这部分持股的市值就已增至1.05亿美元。增幅达到123%。
又是一次非常漂亮的投资。
而这里面还牵扯出另一段因缘。所罗门公司的CEO约翰·古特福伦德在协助GEICO免于破产的过程中出了不少力，也因此与巴芒二人结识，之后其他一些避免客户陷入愚蠢交易的义举，让巴芒二人都对他尊重、信赖有加，认为他能力和品格都不错。这就为日后伯克希尔入股所罗门，以及巴菲特为所罗门力挽狂澜，都埋下了伏笔。
不 离 不 弃
1976年再次投资GEICO的巴菲特，和1951年时已经大不一样。
1951年时他对保险行业所知并不多，只是因为格雷厄姆出任董事长才想要加以了解这家公司。而到了1976年，他已经接触过多家保险公司。1967年，伯克希尔将国民赔偿保险公司纳入旗下,在此后的十年间，从这家公司身上，巴菲特学到了不少保险行业的运作机制；
1951年时，巴菲特虽然比一般的同龄人赚得更多，但家底实在谈不上厚实，可在1976年，再过两年，他的个人身家就将达到1亿美元之巨；
1951年时，巴菲特的投资经验还不太多，类型也比较单一，但到了1976年，他早已经在股东信中把自己的投资类别，从两种，到三种，到四种，进行了越来越细的划分，也已经控股了好几家企业；
1951年时他是格雷厄姆的狂热信徒，而到了1976年，他身边的“西海岸哲人”查理•芒格已经给他带来了犹如从猿到人一般的思想冲击。
这样的经历和伙伴，必然对他的投资思路和风格产生影响。这时候的他，对于一家护城河足够宽广的好公司，已经不可能再轻易放手，倒更有可能越抓越牢。
此后的15年间，伯克希尔始终持有1976-1980年间买入的那大约33.3%的GEICO股份，但也没有增持，只是随着公司总股本的变动，具体份额会有所波动。
1986年，所持股份上升到41%。之后由于GEICO的股票回购措施，伯克希尔所持份额再次上升，达到了50%左右，但没有控股。
1995年，伯克希尔终于迈出了又一大步，以23亿美元购入GEICO所有剩余股份，将其收为全资子公司。在这一年的股东信里，巴菲特回溯了一遍自己和GEICO从1951年开始的多年因缘，他也小小心疼了一下所付出的是天价，但随即坚定表态这是物有所值，因为这能让伯克希尔“拥有一家深具成长潜力的公司，其竞争优势从1951年到现在一直都维持不变”。
这一段投资因缘终于迎来大团圆结局。从1976年以降，每一年股东信里GEICO的名字都不曾缺席，而且时不时就会出现篇幅不小的专节论述。
1980年的股东信里，巴菲特大赞GEICO是“投资业界的最佳典范，具有难以模仿的产业优势，而且还有高超的资金管理技巧”；
在1986年的股东信中，巴菲特写道，GEICO就是“一座价值不菲、众人仰望的商业城堡”，而它的护城河，正是超低的成本率，在此基础上，若能够“再兼顾产品品质和客户服务的话，那这家公司的前途就不可限量”。巴菲特还写道，更为锦上添花的是，负责投资部门的路易斯•辛普森所取得的投资业绩，让身为母公司伯克希尔投资主管的巴菲特本人都感到汗颜；
1995年和2010年的两封股东信里，巴菲特两度回溯往事，盘点了GEICO这些年里历任掌舵人的优秀成就，以及自己和他们在合作共事过程中结下的深厚友谊；
1982年的股东信里，巴菲特特意分享了一大投资经验，借机小小地抒情一把：“念旧在我们投资选股时必须特别加以重视，我们投资组合中具有最大未实现利益的两家公司华盛顿邮报和GEICO，事实上本人早在13岁与20岁时便分别与之结缘，但蹉跎了二十几年，迟至1970年代我们才正式成为这两家公司的股东。但结果证明：‘迟到总好过未到。’”
参考文献
1.《穷查理宝典》（全新增订本），[美]彼得•考夫曼 编，李继宏 等译，中信出版集团2021年版
2.《巴菲特的第一桶金》，[英]格伦•阿诺德 著，杨天南 译，机械工业出版社2020年版
3.《巴菲特之道》，[美]罗伯特·哈格斯特朗 著，杨天南 译，机械工业出版社2015年版
4.《巴菲特传：一个美国资本家的成长》，[美]罗杰•洛温斯坦 著，蒋旭峰 王丽萍译，中信出版社2010年版
5. 巴菲特历年致股东的信全文（未正式出版）
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